Desinkronisasi Produksi dan Konsumsi Nikel

Keuntungan dari memahami pasar sebagai mekanisme untuk menyelaraskan produksi dengan konsumsi adalah bahwa sinyal harga pasar tidak suci. Teori lain dari sinyal harga pasar, seperti hipotesis pasar yang efisien, menunjukkan bahwa sinyal harga pasar mencerminkan informasi yang sempurna tentang penawaran dan permintaan yang tersedia, menyisakan sedikit ruang untuk kemungkinan kegagalan pasar, apalagi untuk penjelasan mengapa kegagalan itu terjadi atau bagaimana caranya. Perbaiki mereka. Masalah Sinkronisasi mengamati:

Ketika produksi dan konsumsi dipisahkan, sinyal harga pasar mengubah konsumsi atau produksi menjadi lingkaran umpan balik positif, dengan pembeli menaikkan harga lebih lanjut dengan mempercepat siklus konsumsi untuk menghindari kenaikan harga, atau penjual mendorong harga turun lebih jauh dengan mempercepat siklus produksi untuk menghindari penurunan harga lebih lanjut.

Kurang dari seminggu setelah kata-kata ini diterbitkan, kami mendapatkan studi kasus: nikel di London Metal Exchange. Apa yang dimulai sebagai penurunan tiba-tiba dalam pasokan nikel sebagai akibat sanksi terhadap Rusia atas invasinya ke Ukraina menyebabkan decoupling dan lingkaran umpan balik positif dalam pembelian pada 8 Maret di London Metal Exchange:

Kekacauan Perdagangan 18 Menit Yang Memecah Pasar Nikel ( Bloomberg) :

Lonjakan 250% harga Nikel dalam waktu kurang dari 24 jam menjerumuskan industri ke dalam kekacauan, memicu miliaran dolar kerugian bagi para pedagang yang bertaruh dengan cara yang salah dan memimpin London Metal Exchange untuk menangguhkan perdagangan untuk pertama kalinya dalam tiga dekade. Ini menandai kegagalan pasar besar pertama sejak invasi Rusia ke Ukraina mengguncang pasar global, menunjukkan bagaimana penghapusan salah satu eksportir sumber daya terbesar di dunia dari sistem keuangan dalam waktu beberapa minggu memiliki efek riak di seluruh dunia.

Apa yang menyebabkan lonjakan harga? Produsen nikel terbesar di dunia, perusahaan China bernama Tsingshan, mengalami short nikel karena telah melakukan investasi modal yang sangat besar dan akan memproduksi nikel 40% lebih banyak pada tahun 2022 dibandingkan pada tahun 2021. Dari segi distribusi frekuensi, kumulatif distribusi produksi akan berkembang secara dramatis dalam waktu yang relatif singkat. Pendiri Tsingshan, Xiang Guangda, memahami bahwa frekuensi konsumsi mungkin tidak meningkat cukup cepat untuk mempertahankan harga di tahun 2021, mengambil posisi short yang cukup besar untuk menutupi biaya investasi modal dalam memperluas produksi jika harga nikel turun. . Tapi bagaimana jika harga naik? Bukankah yang pendek berbahaya? Tidak juga jika Anda kekurangan nikel dan Anda adalah produsen nikel. Saat harga nikel naik, posisi short Anda berubah menjadi kerugian, namun kerugian Anda dibatasi oleh kemampuan Anda untuk mengirimkan nikel untuk menutupi kontrak pendek. Celana pendek Anda “tertutup” daripada “telanjang”, jadi kerugian Anda terbatas.

Mereka terbatas, yaitu selama Anda dapat mengirimkan nikel terhadap kontrak. Tetapi apa yang terjadi jika Anda memproduksi 1 miliar ton nikel per tahun, melindungi produksi Anda yang diperluas terhadap penurunan 10% dari harga 2021 sebesar $20 ribu per ton untuk beberapa $100 juta, dan kemudian melihat harga nikel naik 250% karena Rusia, yang menyumbang sekitar 10% dari pasokan nikel dunia, menyerbu Ukraina dan berakhir terputus dari pasar global? Sekarang menutup kekurangan Anda akan mengharuskan Anda untuk mengirimkan $ 10 miliar miliar nikel, dan Anda harus segera menghasilkan $ 1 miliar karena panggilan margin. Anda tidak memiliki uang tunai sebanyak itu, dan Anda tidak dapat mengirimkan sebagian besar produksi Anda segera dengan kontrak pendek itu: nikel yang siap Anda kirim sekarang sudah dibicarakan oleh pelanggan (dengan siapa Anda juga memiliki kontrak) yang mengkonsumsi nikel untuk menghasilkan hal-hal seperti baterai untuk kendaraan listrik.

Ini berantakan. Seperti yang saya tulis di Masalah Sinkronisasi:

Penggunaan leverage dan instrumen keuangan di pasar dapat memiliki efek stabilisasi atau destabilisasi pada sinyal harga pasar tergantung pada apakah penggunaannya cenderung mempersempit atau memperlebar kesenjangan antara produksi kumulatif dan konsumsi kumulatif… [T]Penggunaan instrumen keuangan untuk menjamin harga rata-rata minimum atau maksimum dapat menjadi stabil jika kesenjangan antara konsumsi dan produksi bersifat sementara atau tidak stabil jika kesenjangan antara konsumsi dan produksi berlanjut.

Dalam hal ini, Xiang mengeluarkan celana pendek dengan tujuan menjaga produksi dan konsumsi lebih erat. Dengan melakukan lindung nilai terhadap penurunan harga, dia memastikan bahwa ekspansi produksi Tsingshan yang dramatis tidak akan mengakibatkan kebangkrutan. Penting untuk ditekankan bahwa bahkan dengan melihat ke belakang, kita dapat mengatakan bahwa dia tidak salah melakukannya. Meskipun Tsingshan berada dalam krisis keuangan sekarang sebagai akibat dari kenaikan harga nikel secara dramatis, tidak ada bahaya kebangkrutan. Sebaliknya, hanya ada ketidaknyamanan Tsingshan harus bernegosiasi untuk pembiayaan jangka pendek untuk memenuhi margin call-nya, yang pada dasarnya mengambil kerugian yang sedikit lebih besar pada short daripada yang seharusnya terjadi dengan membayar hak istimewa untuk meminjam apa yang dibutuhkan untuk menutupi. kontrak keuangannya sampai dapat memberikan terhadap mereka. Tapi Tsingshan tidak akan bangkrut sebagai akibat dari perdagangan ini, itu hanya akan kurang menguntungkan daripada jika tidak melindungi posisinya dengan short ini.

Tapi seberapa kurang menguntungkan sebenarnya? Pada titik tertentu, harga nikel bisa menjadi sangat tinggi sehingga bahkan harga pinjaman jangka pendek bisa melebihi seluruh keuntungan Tsingshan. Dan pada saat itu, akan ada risiko kebangkrutan. Padahal tidak ada yang benar-benar menginginkan itu. Jika Tsingshan gulung tikar, seluruh pasar dilemparkan ke dalam kekacauan, dengan produsen nikel yang lebih kecil tidak dapat mendekati tingkat konsumsi nikel, dan banyak produsen hilir seperti kendaraan listrik, kabel, turbin gas dipaksa untuk menghentikan produksi atau menaikkan harga pada pelanggan mereka untuk menutupi kenaikan biaya nikel secara bertahap. Faktanya, satu-satunya pelaku pasar nikel yang diuntungkan dalam skenario itu adalah pembeli keuangan (yaitu, non-penghasil nikel) yang merupakan pembeli nikel jangka panjang, dan yang mereka rugikan adalah selisih antara harga nikel yang akan membuat Tsingshan bangkrut dan harga di mana Tsingshan dapat membayar untuk pembiayaan jangka pendek dan memenuhi kekurangannya. Agar adil, itu mungkin beberapa $ 1 miliar yang harus diserahkan oleh pembeli keuangan ini setelah melihat harga meroket, tetapi bahkan bagi mereka tidak ada gunanya melepaskan beberapa keuntungan dalam jangka pendek untuk memastikan bahwa Anda dapat mempertahankannya. bermain game dalam jangka panjang? Jika terlalu banyak keuntungan dari perdagangan nikel masuk ke pemain keuangan daripada bisnis yang beroperasi, bisnis yang beroperasi cenderung tidak terus beroperasi.

Jika demikian, persis apa yang London Metal Exchange putuskan untuk lakukan. Seluruh sesi perdagangan pada 8 Maret dibatalkan, dan sejak perdagangan dibuka kembali lebih dari seminggu kemudian setelah Tsingshan memiliki kesempatan untuk menegosiasikan pembiayaan, harga hanya diizinkan untuk bergerak naik atau turun tidak lebih dari 5% atau 8% per sesi. Semua langkah ini disarankan sebagai tanggapan terhadap ketidakstabilan pasar di Masalah Sinkronisasi:

Secara umum, respons stabilisasi menjaga perbedaan antara frekuensi kumulatif produksi dan frekuensi konsumsi kumulatif dalam kisaran di bawah ambang batas yang menghasilkan osilasi rata-rata harga pasar dari satu periode ke periode berikutnya. Jadi, jika kita mengamati osilasi atau perubahan kacau harga pasar rata-rata apel di Pasar Petani dari minggu ke minggu, kita harus melihat apakah kesenjangan antara frekuensi produksi dan konsumsi dapat dipersempit, setidaknya untuk sementara, dengan membatasi frekuensi konsumsi (misalnya melalui pembatasan jumlah apel yang dapat dibeli setiap konsumen) atau frekuensi produksi (misalnya dengan membatasi jumlah petani yang dapat menjual apel pada minggu tersebut).

Untuk beberapa penonton, termasuk Matt Levine di Money Stuff, keputusan ini terlihat aneh:

Intinya adalah jika Anda melakukan semua hal yang cukup drastis ini karena Anda sangat yakin bahwa harga telah menjadi sangat salah! Anda memiliki pendapat kuat yang berbeda dari harga pasar di layar, dan Anda yakin bahwa pendapat Anda benar, pasar salah, dan Anda harus mengesampingkan pasar. Jika Anda memiliki kepercayaan diri itu, rasanya aneh untuk membuka kembali perdagangan seminggu kemudian dan berkata, “Yah, harga ini salah, tapi kita akan perlahan-lahan kembali ke harga yang benar selama seminggu.” Mengapa terus berdagang dengan harga yang salah? Mengapa tidak memperbaiki dinamika yang buruk dan kemudian membiarkan pasar segera menemukan harga yang benar? Anda telah mengalami banyak masalah karena Anda memutuskan bahwa harganya salah! Perbaiki saja!

Ini semua kurang misterius mengingat bahwa tujuan penting dari sinyal harga pasar adalah sinkronisasi produksi dengan konsumsi. Jika kita memahaminya dalam istilah tersebut, maka seperti London Metal Exchange kita dapat memiliki keduanya

kepercayaan untuk menutup pasar dan menghentikan perdagangan saat produksi dan konsumsi dipisahkan dan kerendahan hati untuk menyadari bahwa kita tidak tahu tingkat harga pasar yang mewakili tingkat terbaik untuk menyelaraskan frekuensi produksi dengan frekuensi konsumsi. Intinya adalah membatasi bandwidth perdagangan cukup sehingga loop umpan balik positif terganggu, dan harga pasar mencerminkan penggabungan kembali frekuensi produksi dengan frekuensi konsumsi. Tak seorang pun, bahkan orang terpintar yang bekerja untuk London Metal Exchange, mampu mengetahui secara pasti tingkat harga itu. Namun siapa pun yang memahami masalah sinkronisasi dapat melihat bahwa sinyal harga pasar pada 8 Maret tidak memiliki hubungan dengan sinkronisasi produksi dengan konsumsi.

Di sisi lain, bagus untuk memiliki pembeli keuangan di pasar karena mereka membantu menambah likuiditas, dan membatalkan perdagangan mereka cenderung membuat mereka enggan berpartisipasi. Beberapa dari mereka yang perdagangannya dibatalkan pada 8 Maret akan mengambil kelereng mereka dan pulang. Apakah ada alternatif?

Dalam hal ini, jawabannya tampaknya tidak. Tidak akan ada perusahaan lain yang mampu melangkah ke posisi Tsingshan di pasar jika mereka terpaksa bangkrut karena margin call. Tetapi di pasar dengan konsentrasi yang kurang, atau pasar di mana margin call dilakukan terhadap pemain yang lebih kecil, ada alternatif: Pastikan ada banyak uang tunai yang tersedia untuk menutupi margin call melalui pembiayaan, dan biarkan harga naik. dan turun lebih cepat. Jika jangka waktu pinjaman cukup panjang untuk memungkinkan produsen memenuhi kontrak mereka yang kehabisan uang, tetapi cukup pendek untuk tidak mempengaruhi frekuensi produksi, maka pembiayaan menjadi stabil. Ini juga diamati di Masalah Sinkronisasi:

Setiap pinjaman menciptakan siklus peminjaman dan pembayarannya sendiri, yang tidak perlu dikaitkan dengan frekuensi produksi atau konsumsi. Pinjaman yang diberikan kepada petani di awal tahun, yang membantu petani meningkatkan produksi untuk memenuhi defisit yang diamati pada musim tahun lalu, mungkin akan stabil. Tetapi jika terlalu banyak pinjaman seperti itu diberikan kepada terlalu banyak petani, maka efek akhir dari pinjaman tersebut mungkin menciptakan surplus produksi, yang pada gilirannya mengarah pada jenis ketidakstabilan yang dijelaskan di atas.

Dalam kasus London Metal Exchange, produsen dan konsumen nikel dan pendukung keuangan mereka tampaknya memiliki gambaran yang cukup jelas tentang frekuensi produksi dan konsumsi sehingga persyaratan pembiayaan ke Tsingshan tidak mungkin menyebabkan ketidakstabilan lebih lanjut dalam harga nikel. Mungkin ada beberapa produsen nikel lain yang juga kekurangan nikel yang mendapatkan pembiayaan, tetapi tampaknya tidak mungkin bahwa hasil akhir dari pembiayaan baru akan menjadi ekspansi produksi nikel yang berlebihan secara dramatis pada tahun 2023 dan seterusnya. Harga tidak akan stabil seperti sebelumnya, tetapi akan tetap berada dalam kisaran yang memungkinkan produsen dan konsumen membuat rencana selama jangka waktu 18 bulan tanpa risiko kebangkrutan material.

Meskipun demikian, perlu ditekankan bahwa pembiayaan yang lebih mudah tersedia bukanlah obat mujarab. Lebih cair ity hanya memfasilitasi lebih banyak volatilitas. Di beberapa pasar, seperti pasar saham, volatilitas diterima, bahkan dianut. Di tempat lain, seperti pasar energi atau gandum, volatilitas mungkin berbahaya. Manusia membutuhkan energi dan makanan untuk tetap hidup. Dan pasar energi, setidaknya, menghadirkan masalah lain. Alih-alih panggilan margin menjadi $ 1 miliar, mereka bisa menjadi $ 10 atau $ 100 miliar. Itu adalah angka-angka yang tidak dapat diremehkan oleh sumber pembiayaan swasta mana pun. Beberapa orang, seperti Matt Levine, telah menyarankan bahwa pemerintah mungkin harus turun tangan untuk menyediakan pembiayaan. Saya pikir ada baiknya bertanya apakah itu lebih masuk akal daripada apa yang telah dilakukan London Metal Exchange. Mungkin likuiditas dan volatilitas yang lebih sedikit akan baik-baik saja untuk komoditas yang menjadi sandaran hidup kita.

Ada alternatif lain yang perlu ditelusuri, yang disarankan dalam kutipan dari Masalah Sinkronisasi tentang menstabilkan respons di atas: pembatasan frekuensi, atau seperti yang tampaknya lebih dikenal di pasar seperti London Metal Exchange, volume batas. Daripada memberi makan volatilitas dengan lebih banyak likuiditas atau kekurangan likuiditas dengan batasan pada kisaran harga, pembuat pasar dapat membatasi volume perdagangan per unit waktu, tetapi memungkinkan harga berkisar sejauh yang mereka dapat mencapai dalam batas itu pada volume. Alternatif ini mungkin membantu harga untuk menyesuaikan lebih cepat sekaligus menghindari decoupling dan loop umpan balik positif. Saya belum pernah melihat gagasan batas volume per sesi yang disarankan sebelumnya, tetapi tampaknya ini akan menjadi peningkatan pada batas kisaran harga minyak mentah.